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  • A股量化交易陷輿論漩渦 誰是真正的砸盤元兇?詳解T+0策略背后融券業務鏈條
    2023-09-08 20:28:24    騰訊網

    每經記者:李娜 王海慜????每經編輯:彭水萍

    “如果2017年是量化的冬天,那么2023年就是量化的夏天”。有公募基金經理在量化平臺上如此感嘆。

    夏天的燥熱,也的確在A股掀起了一波量化“喧囂”。8月的最后幾個交易日,量化基金再次身處風口浪尖,一方面是在市場弱勢行情中,部分量化基金業績一枝獨秀,賺錢能力“壕無人性”,另一方面每次市場的大幅波動似乎都有量化的身影。


    【資料圖】

    一時間,量化交易陷入巨大的輿論漩渦中?!安还降慕灰字贫取薄傲炕鹗茿股砸盤的元兇”等質疑聲不絕于耳,量化在散戶和不少主觀投資人士眼中儼然成為A股生態的破壞者。

    身陷輿論漩渦的量化,到底是個啥?透過T+0策略背后的融券業務鏈條,或許能找到一定的答案。

    不過,也許答案并不重要了,而重要的是通過這一系列的量化論戰,找到目前A股生態真正的問題和根蒂,監管也能夠在第一時間關注并做出相應制度的“查漏補缺”和完善。

    對量化行業而言,無需懼怕,恰恰正需要這樣的監管完善。對于量化監管新規,近日記者采訪的量化私募人士如此評價:“這是好事”“很友好”。

    上海金融服務實體經濟洽談會(金洽會)上,券商打出的量化交易相關宣傳海報?視覺中國圖

    起源:A股是對量化最友好土壤

    和主觀多頭,尤其是明星基金經理的折戟相比,近幾年量化基金獲得了明顯的超額收益,越發耀眼。不少量化大佬時不時站臺,并稱A股是對量化最友好的土壤。

    明汯投資創始人、總經理裘慧明在一次訪談中曾指出,中國市場交易量的分布實際對量化非常友好,A股可能是全世界對量化最友好的市場之一。中國現在上市公司股票數量達到5000多,前1000只占交易量的40%多,余下4000多只股票只占交易量的60%。而美國市場實際是前1000只的股票占整個市場交易量的90%多。因為可投資標的最多,所以中國量化股票的模型的維度最寬。

    而接受采訪的某公募資深量化人士則向記者表示,“和國外的一些市場相比,可以理解為效率偏低,超額收益機會比較多,各種高頻交易機會比較多。效率偏低是指機構交易占比相對來說沒有國外那么高。超額收益機會多則是策略有效性比較高,或者策略品種比較多?!?/p>

    另一方面,從賺錢效應看,2023年量化基金可謂一枝獨秀。Wind顯示,2023年前八月,公募量化基金超三成盈利,平均收益為-2.49%。私募量化機構業績更是傲視群“熊”,截至今年7月底,有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%,超九成的百億量化私募實現正收益。

    頗具賺錢效應的量化基金,各方面出手也是相當“豪橫”,近幾年更是頻頻傳出令市場驚嘆的事件。2021年,量化私募5000萬年終獎事件刷爆網絡,引發市場瘋狂討論。

    2023年年初,量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了,因公司和員工共計向慈善機構捐款3.5938億元。其中,公司員工“一只平凡的小豬”個人同期捐贈1.38億元。

    7月,某外資量化機構給實習生開出了日薪4000元的“天價”實習工資,也迅速火爆全網。如此高的薪資水平,直接驚掉了一眾網友的下巴。

    8月,明汯投資創始人掏出2.85億拍下豪宅,再度引發市場關注,這也成為誘發8月底量化大論戰的因素之一。

    爭議:收割投資者破壞A股生態?

    賺錢能力的“壕無人性”,將A股對量化市場友好展現得淋漓盡致,與此同時,量化基金在快速發展的同時也引來了越來越多的非議,例如2021年以來市場每次下跌,量化基金似乎總會被歸結為是砸盤的元兇,收割投資者破壞A股生態。

    2023年,A股市場依然難做,賺錢效應寥寥。然而,在以明星基金經理為代表的主觀多頭策略黯然失色的同時,量化基金,尤其是私募量化卻是風生水起。

    兩相對比之下,主觀多頭和量化投資人士的口水仗硝煙漸起。今年6月,知名大V、神農投資總經理陳宇在微博上發文稱量化基金就是“割韭菜的工具,是股市的吸血鬼”。

    下半年以來,A股再度陷入持續的縮量調整,上半年一度火熱的AI主題調整幅度更深,部分主觀多頭業績快速縮水,但量化私募大廠的業績卻繼續傲視群“熊”,截至7月底,有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%,超九成的量化私募實現正收益。

    8月最后幾個交易日,每天都有關于量化的新話題。各種觀點的碰撞,逐漸演變為一場圍繞量化交易的網絡論戰。

    8月28日,A股在“王炸級利好”出臺后沖高回落,量化基金在輿論的大量指責中成為“背鍋俠”。不少人士認為,量化T+0策略或許是A股沖高回落的重要原因。當然,也有不少業內人士就這些非議為量化辯護。

    8月28日夜間,九坤投資創始合伙人、首席執行官王琛通過社交平臺轉發相關文章并稱,“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意,說量化砸盤純屬無知”,“永遠滿倉的中國量化基金,才是大A的脊梁?!?/p>

    無獨有偶,在王琛發布動態后不久,靈均投資董事長蔡枚杰也轉發了上述文章,且附文與王琛一致。九坤投資和靈均投資都是國內老牌量化私募巨頭,截至2023年6月末,九坤投資和靈均投資的管理規模均超600億元,在百億量化私募中也位居前列。

    量化到底是散戶和不少主觀投資人士所謂的“砸盤元兇”,還是量化大佬自居的“大A的脊梁”?誰也無法論斷。不過,喧囂過后,在這幾天的采訪中,記者能明顯感受到,目前市場上其實存在不少中性的看法。

    “目前量化基金的規模過萬億,超九成占比的策略是以中證500等為主的寬基指數增強(產品),和不對標指數的量化選股等多頭策略,以及在指數增強的基礎上加上對應指數對沖的中性策略。公募量化基金一年換手平均約為8~10倍,最高也就是20多倍。而量化私募則是分化明顯,百億量化私募由于規模偏大,其換手近幾年也在不斷下滑,普遍在50到100倍之間,有的連50倍也不夠。有些小型量化私募或者高頻交易策略的則是可能高于100倍?!睖夏彻剂炕耸勘硎?。

    也有券商財富管理人士向記者表示,“量化的持倉品種,大部分指數權重股很難進入這個范圍,因為回顧這些股票是很難產生超額收益的。但8月28日整體是高開低走的單邊下跌趨勢,歸責于量化顯然不合適?!?/p>

    深圳某公募量化人士指出,“現在市場也有聲音指出,量化應該被全面禁止,這種說法過于偏激。量化被禁止,大家都受傷。市場下跌既不是主觀多頭的原因,也不是量化的原因,也不是散戶游資的原因,這些都是市場整個生態環境的一個部分,缺少了哪個部分,市場都是缺少了多樣性。所有的且各種各樣人等都要有,這個市場才會繁榮?!?/p>

    追問:到底誰才是砸盤“元兇”?

    除了量化被歸咎為砸盤元兇外,近幾年,一些短線異動在A股市場越來越頻繁地出現,也被廣泛認為與量化私募的T+0融券策略有關。

    例如,某只個股當天漲停,第二天直接大幅跳空低開,或者盤中莫名其妙拉升,瞬間迅速被拉至20%漲停,然后漲停封的好好的又被一筆大單砸開。如此頻繁的異動,真的是最近熱議的T+0融券策略造成的嗎?

    例如,海昌新材在今年8月30日拉出20%漲停,但第二天直接跳空低開10%,全天大跌近16%。有不少市場人士懷疑,這樣的短期大幅波動很可能是T+0融券策略的結果。

    “出現這種情況有兩種可能,一種是融券,還有就是提前一天買入的資金搶跑。前者,就是你手上借到券,然后先賣出,再等跌?;蛘咧筚I回來,后者則是你手上先有錢,然后去買股票,次日賣出。這個跟期貨交易邏輯相似,是先買還是先賣的問題?!焙贾菽沉炕侥既耸糠治龇Q。

    一位對量化投資較為熟悉的券商人士向記者表示,上述T+0策略與量化并無必然相關,也可以是一種“手動T+0”策略,這種策略在量化流行之前就已存在。

    “以前就一直有這個模式,自從有融券之后就一直有這種業務,通常都是由交易員在那里手工操作?!痹撊倘耸勘硎?。

    在他看來,此類純手工的T+0交易的策略容量非常有限,而且收益率其實不高,只是收益穩定,都是交易員手工在那里做。另外,這類小盤股的券源是很難借得到的。券主要來自于公募基金、上市公司股東,但上市公司股東很少出借。

    他表示,主流的量化策略,如高頻策略不是這么操作,主流的量化機構是裸多的,因為它們盤子足夠大,只能用股指期貨做對沖。那么用股指期貨做對沖就不存在對個股T+0的手法,就算有,量也很小。

    事實上,最近也并非所有的短線異動背后都有T+0融券參與。例如,據Choice數據(金融數據服務商)統計,雖然最近股價大幅波動的海昌新材是兩融標的,但今年來該股始終沒有融券余額、融券賣出量的記錄。

    近期,市場上不少投資者已經對T+0融券交易產生了警覺。據記者觀察,最近,一些關于兩融標的容易產生“爛板”的風險提示信息開始在投資者群體內傳播。

    “現在對量化一個詬病的點在于量化投資高拋低吸的頻率太高了,容易做到很多波段性的操作,甚至可能有一部分會操縱市場。另外,量化有一定助漲助跌的效應,比如今天大盤跌了,那量化可能會砸盤砸得更厲害一點。第二天它敢接回來?!鄙鲜鋈倘耸刻寡?,“但是對于非理性的普通投資者來說,他今天割完了肉,第二天是沒有勇氣再買回來的。砸盤過程中,跟隨拋售的籌碼很多都是散戶的籌碼?!痹撊倘耸勘硎?。

    解構:供給分布不均的融券券源

    而在最近的這場“量化論戰”中有一個焦點是,量化可以利用資金和交易量的優勢,拉攏券商謀取融券的壟斷性優勢做T+0。在國內個股做空機制不完善情況下,量化就是利用制度漏洞“割全市場韭菜”。

    然而,部分量化私募否認了這一指責,認為沒有任何一種投資邏輯會天然對立或“收割”誰,因為它們有各自的優缺點。此外,融券業務也不存在不公平交易,因為融券是有公共池的,大家可以提前借。

    然而事實上,融券券源作為“稀缺資源”,其需求和供給并不平衡。

    從記者獲得的頭部券商A今年3月下旬的場內融券券池清單來看,融券券池可分為自營券池、庫存券池、ETF (交易型開放式指數基金)券池、跟投券池、公募券池、籃子券池等幾類。其中自營券池、ETF券池都需要預約。

    券商自備的自營券池雖然品種多,但不少個券可詢數量十分有限,跟投券池雖然每只個券可詢數量充足,但個券品種較少,而公募券池雖然品種多、規模大,但能否借到有不確定性。費率方面,ETF券源費率相對較低,個股券源的費率差距較大,一些熱門個券的費率可以高達10%以上。

    此外,券商還可以通過轉融通的渠道解決券源不足的問題。在轉融通政策刺激下,2020年融券業務打破沉寂,出現爆發式增長。據Choice數據統計,2020年末融券余額規模同比大增900%至1370億元,并在2021年8月末達到峰值1649億元,隨后有所回落。去年11月以來各月的融券余額都在900億~1000億元的區間。融資余額/融券余額的比例也從2019年末的73:1大幅下降至2020年末的11:1,截至今年8月末的這一比例為16:1。

    由于轉融通證券出借的出借費率相對較低,而上市公司大股東更有意愿借券的情況會發生在定增、大宗交易等場景。

    而面對需求較為旺盛的T+0策略需求,不少個股的融券券源依然不足。據Choice數據統計,截至目前,滬深兩市有3000多只兩融標的,但今年來有457只兩融標的的融券賣出量為0,有676只兩融標的的融券賣出量不足10萬股,而這些“乏券可融”的標的多為一些小盤股。

    此外,目前市場融券券源的分布情況也呈現出不平衡的特點,少數頭部券商的融券業務市占率明顯高于其他券商。

    據招商證券此前發布的研報顯示,2021年41家上市券商機構融資業務CR5(前五名市場占有率)為50%,同比下降2個百分點,共有8家券商機構客戶融資規模超百億;與此同時,41家上市券商融券業務CR5為70%,同比提升7個百分點。

    剖析:T+0背后融券業務鏈條

    那么,在券源上有明顯優勢的頭部券商會優先把資源供給量化機構嗎?

    據記者獲得的一份近期對頭部券商B融券業務的調研報告顯示,近年來,很多頭部量化私募著手針對公募出借進行創新投資策略研發,根據公募未來可能合作模式開發多套策略,從投資策略和工具使用上均走在了市場前面,2021年中融券余額達到1700億元,滿足了T+0策略、ETF套利策略等各類投資策略。

    這份報告中,披露了上述頭部券商B的融券相關交易策略匯總,其中就包括目前爭議較大的鎖定日內收益策略(T+0策略)。

    雖然目前還無法確定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略,但從上述報告來看,T+0客戶是券商融券業務的主要服務對象之一。

    據上述報告,頭部券商B的券池結構包括公募券池、保險券池、法人券池、戰略跟投券池、自營券池,這些券池大多適用于交易T+0策略的客群。例如,在公募券池方面,該券商與兩家參股基金公司深度合作,其中某基金公司擁有全市場規模居前的500ETF及1000ETF,該券商把所獲得的500ETF及1000ETF的籃子券,以及自營配置的500ETF、1000ETF的籃子券,基本融給了T+0客戶、量化對沖客戶。

    此外,在券源銷售上,頭部券商C的一位客戶經理向記者表示,現在300萬以上資產規模的客戶可以做約定融券,通過約定融券客戶更有機會拿到一些熱門的券種。而普通兩融客戶只能從融券的“大池子”里找券源,品種相對有限。

    而量化機構在交易T+0策略時也會“看菜吃飯”。據上述券商人士介紹,量化機構的T+0策略是先在籃子券里面去找標的,找到標的、拿到券源之后再去執行交易策略。

    監管:明確程序化交易管理職責

    量化交易引發的巨大爭議,也很快引起了監管的注意和回應。

    9月1日晚間,證監會指導上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強程序化交易監管系列舉措,股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應的監管安排。

    “這是好事,是對量化,尤其是量化私募這種投資方式的認可,某種程度上可以理解為這是一種保護,而且從設置的門檻(來看),也是很友好的?!币晃涣炕侥蓟鹳Y深營銷人士在電話中向《每日經濟新聞》記者表示。

    值得注意的是,上述監管政策還明確了證券公司程序化交易的管理職責,要求證券公司加強自身及其客戶程序化交易行為管理。下一步,證監會將進一步壓實證券公司的客戶管理職責,強化對高頻交易的差異化監管安排。

    某券商金融科技部門人士向《每日經濟新聞》記者表示,監管此舉在制定業務規范、客戶準入審核、交易監控等方面壓實了券商的責任和義務。未來客戶如果在程序化交易上有不恰當行為,券商將難咎其責。

    在他看來,在上述政策之下,量化高頻自營及特殊小眾策略,可能受到比較明顯限制。雖然面向渠道的產品換手已經降了,但是不少量化的自營仍然是高頻,保持300~400倍甚至更高的換手率。此次監管新政對這部分策略是有影響的。還有一些比較小眾的策略,可能由于其策略的特殊性,可能會突破300筆每秒報單的閾值。

    另外,規模巨大的交易層產品戶,嵌套自研/外購的拆單或T0服務,DMA產品(是在ab款收益互換被叫停后,被券商等自營機構包攬的一種新型量化策略融資方式)加杠桿后客觀上擴大了規模等情形,也可能會突破20000筆的上限。

    不過總體看,每秒300筆,每日申報20000筆的上限,對于當前絕大部分量化產品而言已完全足夠。

    此外,今后一些沒有牌照的民間量化的生存空間可能被壓縮,“這個規則落地后,做量化必報備,否則就是違規。而且監管壓實了券商一級的報備的責任和義務,實際上也將對客戶資質的審核和準入把握的責任落給了券商。券商在接民間沒牌照的量化團隊客戶的時候,自己就要掂量下了?!鄙鲜鋈耸肯颉睹咳战洕侣劇酚浾弑硎?。

    經過這段時間的持續發酵,目前市場對量化交易的種種爭議還在繼續。毫無疑問的是,量化交易是個舶來品,多年發展已成為一類成熟的策略。即使如此,在國外,量化的發展也同樣要接受監督。幸運的是,國內開啟了對程序化交易的監管制度安排,這是一個好的開始。研究量化,然后結合中國市場特點制定一系列政策來加強引導,合理規范發展,也是眾多量化基金人士的期盼。

    每日經濟新聞

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